信也科技的价值重估

文/雪球 每天一个新发现 2019/12/19 14:21 信也科技集团 金融

文/每天一个新发现

当下,金融科技公司几乎成了中概股板块里的“估值洼地”,乐信5.81倍PE、趣店2.39倍PE、360金融3.57倍,信也科技更是低至1.84倍PE。

在资本市场,投资者对特定公司出现集体性偏见,是一种经常出现的现象。比如2002年的互联网股、2012年的白酒股和2015年的白马股。从过去历史来看,真正的超额收益往往都来自类似偏见。

某种程度上说,当下资本市场对金融科技公司的看法,未尝不是一种集体性偏见。这在信也科技上体现的尤为明显。

之所以说信也科技被低估,原因主要有三个。

1.从财报看,信也科技的总资产为27.27亿美元,其中主要是现金和过去放出去的贷款。考虑其贷款周期较短,逾期率在可控范围内,信也科技的贷款变成现金,只是时间问题。

即使不算短期投资、预付账款等其它资产,单单其账上的现金和应收款,扣除总负债后,依然剩下7.23亿美元,高于其目前市值。

2.与同行相比,信也科技的估值低于银行和同类型金融科技公司。但从业务表现来看,已经完成转型的信也科技,并未与它们有本质区别。

3.从行业角度来说,市场对金融科技公司的认知存在偏见。本质上说,乐信、信也科技等金融科技公司的崛起,抓住的是数据和科技对过去银行个人信贷体系的变革。

所以金融科技公司的本质是,基于数据的的科技公司,而非简单提供贷款服务的金融公司。长期来看,从金融服务向技术服务转变势必会发生,进而会带来科技金融公司估值逻辑的变化。

01资产被低估的信也科技

讨论一家公司的估值,无非就是资产和业务。业务代表着机会和风险,是市场分歧的核心。而在很多情况下,投资人往往会高估业务的风险,忽略资产本身的价值。

信也科技正处于类似情况。截至12月12日,信也科技市值为7.18亿美金,市净率只有0.67倍。

资产结构,直接决定资产的价值。三季度显示,信也科技的总资产达27.27亿美金,其中现金和应收款是大头,分别为10.86亿美元和12.96亿美元。

现金部分不用做过多解释,应收款都是信也科技过去放出去的贷款。它们分别计入资产负债表的三个科目:应收保证金、应收贷款和应收账款。

应收保证金是指借款人每期还款需要放到保证金账户,大概有4.06亿美元;应收贷款为借款人每期还款的本金,金额为6.36亿美元;应收账款为借款人每期还款计入公司收入的部分,有1.54亿美元。

衡量这部分资产的价值,取决于两点,贷款周期和逾期率。前者决定资产的流动性,后者意味贷款到期后的损耗率。

从贷款周期来看,2018年信也科技的贷款周期大都在9个月左右。2019年以来,随着资金结构的改变,机构偏好使得信也科技的贷款周期进一步缩短。

到今年第三季度,信也科技的平均贷款周期为8.2月,比去年年底下降了1.4个月。某种程度上说,贷款周期下降是一件好事,流动性高意味着公司可以随时根据市场调整。这也是信也科技为什么能从P2P成功转型的重要原因。

而在信也科技的M3+逾期率基本稳定在3.7%,其放出去的贷款到期后的损耗尚在可接受范围内。

流动性好、逾期率可控,意味着信也科技的贷款变成现金,只是迟早问题。换句话说,信也科技的绝大部分资产都可以看作,类现金的资产。

截至今年第三季度,信也科技的总负债为16.59亿美元。这意味着,即使不算短期投资、预付账款等其它资产,单单其账上的现金和应收款,扣除总负债后,依然剩下7.23亿美元,比其当下的市值7.12亿美元还要高。

单单从资产角度来说,信也科技毫无疑问是被低估的。当然,看到这里有人可能会说,其业务表现是其估值低的重要原因。

那么,信也科技的业务到底如何呢?从业务角度,又应该如何看待信也科技的估值?

02业务没有本质差别,估值低于行业平均水平

从业务角度来讨论估值,主要参考两个维度:与成熟的金融公司相比,信也科技在资本市场的估值如何;以及与同类型公司相比,信也科技的估值又在什么水平。

由于业务成熟,资本市场对银行的估值逻辑基本稳定。在A股,银行股的平均PE为8.88倍,平均PB为1.07倍。而港股的银行股平均PE为8.9倍,PB在1.34倍。无论从PE还是PB来说,银行的估值都远远高于信也科技。

固然信也科技与银行的用户群体质量有较大差距,但由于风控技术上的领先,使得其与银行在逾期率方面的差距并没有想象那么大。

参照Experian数据,根据爱分析推算,银行的目标用户逾期率一般小于2%,部分在2%-5%之间,而信也科技通过技术也能将逾期率压低到3%左右。

从盈利能力来看,信也科技也毫不逊色。2019年第三季度,素有“零售之王”称号的招商银行三季度净利率不过37%,而同期信也科技为43%。但两者的成长性却大相径庭。今年1-3季度,招商银行的营收增速为19.3%、14.2%、12%,而信也科技的营收增速依次为52%、46%、35%。从营收增长角度来说,信也科技也算是名副其实的成长股。

如果说行业潜在的政策风险,是信也科技估值低的原因。但即使与市场上业务类似的金融科技公司相比,信也科技远低于行业估值。

当下美股市场上,规模较大的金融科技公司分别是乐信、趣店、360金融,它们的PE分别为5.81倍、2.39倍、3.57倍,均高于信也科技的1.84倍。

从业务来看,这几家公司各有千秋,整体差距不大。可以从资产增长、资产质量和资金来源三个方面来对比下。

衡量资产增长能力,主要有两个维度:老客续贷和新客获取。今年第三季度,信也科技的重复借款人占总贷款比例为79.4%,高于360金融的70.3%(趣店、乐信未披露)。

另一个是新客获取,重点看获客成本。今年三季度信也科技的获客成本为220元、乐信、360金融的获客成本依次为203.2元、245元。

资产质量上,信也科技的M3+逾期率为3.7%,略高于乐信、360金融的1.41%和1.07%。但随着用户结构的优化,信也科技的逾期率在不断下降。

资金来源,过去是信也科技的劣势,但现在这方面的劣势几乎不存在了。截至今年第三季度,信也科技的机构资金占比已达75%,今年10月份所有的新增借款全部来自机构资金。从资金结构上说,信也科技与上述三家平台相差不大。

综上,信也科技与上述其他三家平台的业务各有优劣,并无明显差异,但估值却相差甚远。

03金融为表科技为本,金融科技公司有望重塑估值逻辑

信也科技、乐信等金融科技公司的业务变化,带来其估值逻辑的重塑,对投资者而言,可能是更大的机会。

在资本市场,这样的案例并不少见。过去的亚马逊就是很好的例子。

2015年初,亚马逊与阿里巴巴市值同为2000亿美金。到2018年,亚马逊与阿里巴巴净利润同为110亿美金左右,但两者的估值却天差地别。亚马逊市值8728亿美元,PE高达75.99倍,而阿里市值只有5486亿美元,PE只有24.38倍。

究其原因是,亚马逊的主要利润来源云服务,而阿里的利润依然主要来自电商业务。两者的差异带来投资者认知的不同,即亚马逊是一家科技公司,而阿里仍然只是一家电商。

与亚马逊一样,信也科技等国内金融科技企业也存在类似机会。

目前,绝大部分投资者对信也科技等金融科技公司的认知,仍然只停留在为次优人群提供贷款的金融公司这个旧的定位上。

一个被忽略了的事实是,无论是从P2P起家的信也科技也好,还是专注于消费金融乐信也好,本质上都是抓住了数据和科技对传统金融机构个人信贷体系变革的机会。

事实上,在其他国家也经历了类似的演化。如今大名鼎鼎的Capital One,就是这个风口最大的受益者。

Capital one成立于1988年,在上世纪90年代,美国的信用卡行业已相当成熟,信用状况较好的美国家庭一般都已持有多张信用卡,并形成VISA、MasterCard、花旗银行、美国银行等多个巨头。

在当时,所有人都认定,这个行业大局已定,不可能再出现新的巨头。但Capital one偏偏异军突起,目前已经成为美国前十大银行之一,市值高达484亿美元。

Capital one崛起的核心原因是,在过去相当长时间里,银行的风控都依赖于营销人员的判断性决策,几乎没有数据驱动的痕迹。而其通过获取数据、存储数据、分析数据,对不同风险水平的人进行差异化定价,进而挖掘出了巨大的增量市场。

放到国内同样也有类似的机会。但国内现行体制下,国内很难出现像Capital one一样的大银行,金融科技公司更大价值在于,抓住国内银行向零售化转型的浪潮,用技术帮助中小银行完成转型。

站在这个角度来说,信也科技等金融科技公司的价值,更多体现在其应用在消费金融的获客、风控等环节上。信也科技等金融科技公司更像是基于数据赋能的科技公司,而非简单提供贷款服务的金融公司。

拉长周期看,脱离助贷模式,提供技术服务,是一种必然趋势。金融科技公司与银行的合作方式变成纯技术输出的B0T模式。这样既规避了监管风险,又没有了金融周期性带来的业务风险。

就目前来看,类似的业务转变,在信也科技、乐信、360金融等头部金融科技公司身上已经发生。

而一旦这个业务形成规模,资本市场对金融科技公司的估值逻辑将会发生彻底改变,金融科技公司也有望迎来“春天”。

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